基建、地產投資低迷拖累水泥盈利回落。2015年基建投資、地產投資低迷,增速僅為17.29%/1%,同比分別下降3%和9.5%,水泥需求下滑4.9%,自1991年來首次出現負增長,其中華東市場水泥需求下滑5.3%至7.52億噸,華東水泥價格持續回落,P.O42.5從年初315元/噸,至3月初跌至229元/噸。受基建和地產投資低迷影響,公司雖然產量略有增長但價格大幅下滑拖累業績。公司2015年水泥熟料合計銷售2.56億噸,較去年增加700萬噸,同比上升3%;水泥均價194元/噸,較去年下降43元/噸,同比下滑18.1%;噸成本139元/噸,較去年下降16元/噸,降幅10.2%;噸毛利55元,較去年下降27元,降幅33%。四季度單季水泥銷量約6970萬噸,均價約187元,噸成本129元,噸毛利58元,環比回升12元,增幅26%。

　　華東區域需求復蘇較快,價格率先上漲,競爭格局良好,優勢區域龍頭企業有望充分受益。

　　近期華東市場水泥需求復蘇較快,大部分企業出貨已恢復至7-8成,水泥價格率先開始上漲,江浙滬陸續上調20-40元/噸,整體庫存水平中等,開工率上升至61%,為近5年同期最高水平。未來隨著地產、基建投資復蘇,需求繼續回暖,同時華東市場競爭格局良好,龍頭企業協同度較高,價格有望繼續回升,海螺作為優勢區域龍頭充分受益。

　　外延并購與海外項目布局并行。2015年公司產能穩步擴張,全年新建成熟料產能1150萬噸、水泥產能2250萬噸,骨料產能2340萬噸。15年并購江西圣塔水泥(熟料產能480萬噸),巢東股份(0.00,0.000,0.00%)水泥項目、控股西部水泥(熟料產能1580萬噸),行業底部時期加大市場整合。

　　未來外延并購持續推進,公司預計全年將新增熟料產能約1460萬噸,水泥產能約2600萬噸。

　　海外方面印尼南加海螺二期(3200d/t)工程已建成封頂,緬甸項目(5000d/t)2016年2月點火,2016年公司海外水泥產能有望達到450萬噸。印尼北蘇、巴魯自營項目,孔雀港粉磨站、馬諾斯、西巴布亞等在建項目穩步推進,長期來看公司規劃海外總投資100億美元元,新增產能5000萬噸。

　　行業盈利有望見底回升,維持“買入”評級。我們認為華東水泥回暖確定性較高,但考慮到1-2月價格回落幅度較大,我們下調公司16-18年盈利預測至1.31/1.61/1.79元(原預測16-17年1.88/2.35元),公司未來外延并購及海外布局還將繼續推進,維持“買入”評級。